# Hisse Seyrelmesi Nedir? Yatırım Alırken Şirketinin Ne Kadarını Sattığını Bilmek

- Adres: https://girisimcikafasi.com/hisse-seyrelmesi-nedir/
- Yayın: 2026-10-23
- Güncelleme: 2026-10-23
- Kategori: Finans ve iş modeli
- Yayıncı: Girişimci Kafası

1867 sonbaharında Milwaukee'de, eski bir değirmenden bozma bir makine atölyesinde üç adam yeni icatlarıyla mektup yazıyordu. Matbaacı Christopher Latham Sholes, ortakları Samuel Soule ve Carlos Glidden'la birlikte yaptıkları yazı makinesini tanıdıklarına göstermek istiyordu. Yüzlerce mektup gitti. George Iles'in 1912'de yayımlanan Leading American Inventors kitabına göre içlerinden yalnızca biri hedefi buldu.

Mektubu Pennsylvanialı James Densmore almıştı. Makineyi görmeden patentten pay istedi. Üç ortak aceleyle toplandı ve ona patentin dörtte birini teklif etti; karşılığında o güne kadarki bütün masrafları ödeyecekti. Densmore, masrafın ne kadar olduğunu bilmeden hemen evet dedi. Sonradan tutar yaklaşık 600 dolar çıktı.

Makineyi ilk kez gördüğünde beğenmedi. Iles'in aktardığına göre "temel ilkelerinin sağlam olduğunu göstermekten başka bir işe yaramaz" dedi ve geliştirmeyi sürdürmeleri için gereken parayı vereceğini söyledi. Soule ve Glidden bir süre sonra çekildi. Sholes yaklaşık otuz model daha yaptı, her birinin parasını Densmore ödedi. Her yeni masrafla Densmore'un payı biraz daha büyüdü.

1873'te makine Remington fabrikasına gittiğinde Sholes payı için toplu bir ödeme kabul etti. Iles'in 1912'de yazdığına göre rivayet bu parayı 12.000 dolar olarak verir. Densmore ise telif payını seçti ve bu ona 1.500.000 dolar kazandırdı. Sholes'un payını kimse elinden almamıştı. Pay, her seferinde küçük ve makul görünen bir dilimle eriyip gitmişti.

## Seyrelme gürültü yapmaz

Bugün kurucuların çoğu Sholes'tan daha karmaşık bir yolda yürüyor. Y Combinator'ın finans direktörü ve ortaklarından Kirsty Nathoo, 2018'deki bir Startup School sunumunda 1.500'den fazla şirketin kuruluşunu ve yatırım turlarını gördüğünü anlatıyor. Ona göre kurucuların en sık yaptığı hata, şirketin ne kadarını sattığını o anda bilmemek.

Nathoo'nun uyardığı cümle de tanıdık: "Pay tablomuzla avukatlarımız ilgileniyor." Bu tehlikeli bir rahatlık. Kimin kaç payı olduğunu gösteren basit bir tablo, işin başında yeterli. Ama o tabloyu anlamak kurucunun işi.

## SAFE nedir, ne değildir?

ABD'de girişimlerin çoğu ilk parayı SAFE ile toplar: Simple Agreement for Future Equity, yani gelecekte hisse verme sözleşmesi. Yatırımcı parayı bugün verir, şirket de ileride fiyatlı bir tur yaptığında ona hisse vereceğine söz verir.

SAFE borç değildir; faizi ve vadesi yoktur. Nathoo'ya göre pazarlıkta genellikle iki şey konuşulur: yatırımın tutarı ve değerleme tavanı. Sorun da buradan doğar. SAFE henüz hisse olmadığı için pay tablosu değişmez. Tablo değişmeyince kurucu hiçbir şey satmadığını sanır.

## Her SAFE'i o gün topla

YC'nin 2018'de önerdiği değerleme sonrası SAFE'te hesap tek satırdır: yatırım tutarı bölü değerleme tavanı. Nathoo'nun 2018'deki örneğinde ilk yatırımcı 4.000.000 dolar tavanla 200.000 dolar koyar ve şirketin yüzde 5'ini alır. Birkaç ay sonra ikinci yatırımcı 8.000.000 dolar tavanla 800.000 dolar koyar, o da yüzde 10'unu alır.

Tabloda tek satır değişmemiştir, ama kurucular şirketin yüzde 15'ini satmıştır. Her SAFE imzalandığı gün bu hesabı yap ve toplamı bir kenara yaz. Densmore'un her çeki gibi, her SAFE de tek başına küçük görünür.

## Opsiyon havuzunu da hesaba kat

Para gelince ilk iş çoğunlukla işe alımdır ve çalışanlara hisse opsiyonu ayrılır. Nathoo'nun örneğinde bu havuz kurulduktan sonra tablo, kuruculara yüzde 92,5 gösterir. Gerçek pay ise SAFE'ler düşülünce yaklaşık yüzde 78,6'dır.

Fiyatlı turda yatırımcılar genellikle opsiyon havuzunun turdan sonra yüzde 10 civarına çıkarılmasını ister; Nathoo'ya göre yüzde 15'in üstü olağan değildir. Bu büyütme, yeni gelen paradan değil, mevcut ortakların payından çıkar.

## Seri A'da tablo ne söyler?

Aynı örnekte şirket bir yıl sonra 15.000.000 dolar ön değerlemeyle 5.000.000 dolar toplar; değerleme sonrası 20.000.000 dolar olur. Önce SAFE'ler hisseye döner, sonra opsiyon havuzu büyür, en son yeni para girer. Nathoo'nun 2018'deki sunumuna göre tur kapandığında kuruculara kalan pay yüzde 51,5'tir.

Başta tabloda yüzde 92,5 gören kurucu için bu bir şoktur. Nathoo'nun dediği gibi o noktada yapılabilecek pek bir şey yoktur, çünkü seyrelmenin çoğu imzalanmış SAFE'lerle çoktan gerçekleşmiştir. Her turdan önce kendine iki soruyu sor:

- **Bugüne kadar ne sattım?** Bütün SAFE'lerin yüzdelerini topla, opsiyon havuzunu ekle.
- **Bu turdan sonra ne kalacak?** Yeni yatırımın yüzdesini ve havuz büyütmesini düş, sonucu kurucu sayısına böl.

YC'nin tohum yatırımı rehberinde Geoff Ralston, tohum turunda yüzde 10 vermenin harika olduğunu, çoğu turun yüzde 20'ye kadar seyrelme gerektirdiğini ve yüzde 25'in üstünden kaçınmak gerektiğini yazıyor.

## Tavan için savaşma

Ters yönde bir tuzak da var: değerleme tavanını bir başarı ölçüsü gibi görmek. Nathoo bunu da hesapladı. Örnekteki ikinci yatırımcının tavanı 8.000.000 yerine 10.000.000 dolar olsaydı, kuruculara kalan pay yüzde 51,5 yerine yüzde 52,7 olacaktı. Bu farkı her gün pazarlık yapan yatırımcılardan koparmak için harcanacak emek, çoğu zaman şirkete harcanması gereken emektir.

Tersine çok yüksek bir tavan da risklidir. Sonraki fiyatlı tur tavanın altında kalırsa SAFE'ler daha düşük fiyattan hisseye döner ve beklediğinden fazlasını satmış olursun.

## Seyreltmek ve tufan

İngilizcedeki dilution, Latince diluere fiilinden gelir: dis- "ayrı, uzağa" ve luere "yıkamak". Kelimenin ilk anlamı yıkayıp götürmek, eritmektir. Aynı fiilden diluvium, yani tufan doğdu; İngilizcedeki deluge oradan gelir. Türkçe muhasebe dilinde "sulandırılmış hisse başına kazanç" denmesi de tesadüf değil. Payın kaybolması bir kerede gelen bir sel değil, damla damla eklenen sudur.

Psikologlar bu körlüğün bir adını da koydu: payda ihmali. Veronika Denes-Raj ve Seymour Epstein'ın 1994'te yayımlanan deneyinde katılımcılar iki kâseden birinden kırmızı şekerleme çekerek ödül kazanacaktı. Birinde 10 şekerden 1'i, ötekinde 100 şekerden 9'u kırmızıydı. Küçük kâsenin şansı daha yüksekti, ama katılımcıların yüzde 61'i büyük kâseyi seçti. Gözleri kırmızıların sayısındaydı, toplamda değil.

Kurucular da pay tablosuna aynı gözle bakar. Hisse sayısı yerinde durur, değişen paydadır. Sayı değişmediği için kayıp görünmez.

## Görünmeyen aşınma

Romalı şair Lucretius, De Rerum Natura'nın birinci kitabında gözle görülmeyen değişimi anlatırken sıradan örnekler seçer:

> "anulus in digito subter tenuatur habendo, / stilicidi casus lapidem cavat... / haec igitur minui, cum sint detrita, videmus. / sed quae corpora decedant in tempore quoque, / invida praeclusit speciem natura videndi."

Parmaktaki yüzük takıldıkça incelir, damlayan su taşı oyar. Aşındıklarında küçüldüklerini görürüz; ama her an hangi parçacıkların ayrılıp gittiğini, kıskanç doğa gözümüzden saklamıştır.

Sholes payının nasıl eridiğini ancak iş bittiğinde gördü. Bugün açıp baktığında, şirketinin yüzde kaçının gerçekten sana ait olduğunu tek cümleyle söyleyebilir misin?

*Seyrelmeden önceki ilk bölüşümü doğru kurmak için [Kurucu Ortaklar Arasında Hisse Nasıl Paylaşılır?](https://girisimcikafasi.com/kurucu-ortaklar-hisse-paylasimi/) yazısına göz atabilirsin.*